Nos últimos anos, o cenário macroeconômico brasileiro – marcado por grande volatilidade e altas taxas de juros – não tem dado margem para a realização de ofertas públicas iniciais de ações. Vive-se, portanto, um período de prolongada estiagem de “IPOs” (do inglês, Initial Public Offerings), operações por meio das quais uma sociedade anônima – normalmente logo após obter seu registro de companhia aberta categoria “A” perante a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) – distribui ao público investidor as suas ações, que passam a ser negociadas em ambiente de bolsa.
O panorama adverso tem levado algumas sociedades a reavaliar suas estratégias de acesso ao mercado organizado de valores mobiliários. Nesse contexto, ganha relevância a utilização das operações denominadas “IPO reverso” (ou backdoor listing) como mecanismo alternativo de listagem[1].
Essa opção consiste, em termos gerais, na aquisição de ações e/ou realização de reorganização societária (incorporação de ações, incorporação reversa, drop down, etc.), de modo que os acionistas da sociedade fechada passem a deter participação relevante ou o controle da companhia listada. Formalmente, a companhia aberta, ou seja, a pessoa jurídica, continua a existir, mas, substancialmente – em razão da mudança de controle, denominação, marca, objeto social e estrutura patrimonial – temos uma nova empresa (antes exercida pela companhia fechada) ocupando a antiga “casca” da sociedade listada.
Ainda que não envolva, em um primeiro momento, uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários, o IPO reverso não está à margem do arcabouço regulatório aplicável às companhias abertas. A operação deve observar as regras da Lei nº 6.404/1976 Lei das S.A., inclusive no que diz respeito aos deveres fiduciários dos administradores (arts. 153 a 157), à disciplina do conflito de interesses (art. 115), à proteção aos minoritários e ao eventual direito de recesso (art. 137). Além disso, incidem as normas da CVM relativas à divulgação de fato relevante, à atualização do formulário de referência, à reapresentação de demonstrações financeiras e às demais obrigações periódicas e eventuais[2].
A comparação com o IPO tradicional evidencia diferenças estruturais relevantes. No modelo clássico, a companhia realiza registro de emissor perante a CVM[3], elabora prospecto, submete-se a processo de diligência aprofundado, realiza roadshow e tem suas ações precificadas pelo mercado por meio de procedimento de coleta de intenções de investimento (bookbuilding). Trata-se de processo disciplinado detalhadamente, com ampla transparência e significativa participação de intermediários financeiros[4]. Já no IPO reverso, a “listagem” decorre de reorganização societária, podendo haver captação posterior por meio de oferta subsequente. Embora, em tese, o caminho possa ser mais célere e menos oneroso, o nível de complexidade jurídica e os riscos de governança não são necessariamente inferiores.
Sob as óticas regulatória e de governança, alguns pontos de atenção merecem destaque. Em primeiro lugar, a transparência informacional: a mudança substancial de controle, de objeto social ou de estrutura operacional exige divulgação clara e tempestiva ao mercado, de modo a permitir que investidores avaliem adequadamente o novo perfil de risco da companhia. Em segundo lugar, a gestão de conflitos de interesse, especialmente quando os administradores ou acionistas relevantes participam simultaneamente das negociações em ambas as estruturas envolvidas. A observância estrita dos deveres de lealdade e diligência é fundamental para mitigar questionamentos futuros, inclusive em processos administrativos sancionadores perante a CVM.
Outro aspecto sensível diz respeito à proteção dos acionistas minoritários da companhia originalmente listada. A reorganização pode implicar diluição significativa, alteração do bloco de controle e modificação total da estratégia empresarial. Dependendo da estrutura adotada, podem ser acionados mecanismos de recesso[5] ou, em determinadas hipóteses, obrigações relacionadas à oferta pública de aquisição de ações por alienação de controle[6] ou aumento de participação. A adequada avaliação econômica das sociedades envolvidas, mediante laudos técnicos consistentes e independentes, é elemento central para reduzir riscos de litígios societários e questionamentos quanto à equidade da eventual relação de troca de ações.
Do ponto de vista dos acionistas da sociedade, os riscos incluem assimetria informacional, dificuldade de precificação adequada da nova atividade operacional e potencial herança de passivos ocultos, tanto da companhia listada quanto da sociedade que ingressa na estrutura. Já para a companhia que busca a listagem indireta, há riscos reputacionais, de integração societária e operacional, bem como de aumento abrupto das exigências de compliance e governança próprias do ambiente de companhia aberta.
Por outro lado, as vantagens são relevantes. O IPO reverso pode permitir acesso mais rápido ao mercado de capitais, viabilizar reorganizações estratégicas em cenários de consolidação setorial[7], proporcionar liquidez parcial a acionistas e fortalecer a imagem institucional da companhia perante clientes, fornecedores e instituições financeiras. Em um ambiente de mercado restritivo para IPOs tradicionais, a flexibilidade estrutural pode representar diferencial competitivo.
Além disso, para empresas listadas que possuem pouco valor de mercado ou estão enfrentando dificuldades financeiras, o IPO reverso pode representar uma forma de reestruturação, que permita aproveitar e recuperar aos menos uma parte dos custos originalmente incorridos com a listagem[8].
[1] Nos últimos anos, algumas empresas acessaram a B3 por meio de IPO reverso. É o caso da Fictor Holding S.A. e da Reag, que se utilizaram desse tipo de estrutura para se tornarem companhias abertas por meio da aquisição da Atom Participações (ATOM3) e da GetNinjas (NINJ3), respectivamente. Vale notar que o último IPO reverso realizado na bolsa brasileira foi o da OranjeBTC (OBTC3), que adquiriu a Intergraus em outubro de 2025, ao passo que o último IPO tradicional foi o da Vittia (VITT3), em setembro de 2021.
[2] Cf. Resolução CVM nº 80, que dispõe sobre o registro e a prestação de informações periódicas e eventuais dos emissores de valores mobiliários admitidos à negociação em mercados regulamentados; Resolução CVM nº 44, que dispõe sobre a divulgação de informações sobre ato ou fato relevante e sobre a negociação de valores mobiliários na pendência de ato ou fato relevante não divulgado; Resolução CVM nº 78, que dispõe sobre operações de fusão, cisão, incorporação e incorporação de ações; e a já citada Resolução CVM nº 160.
[3] Cf. Resolução CVM nº 160, “Art. 4º Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários, cujos destinatários sejam investidores residentes, domiciliados ou constituídos no Brasil, deve ser submetida previamente a registro ou objeto de dispensa junto à CVM nos termos desta Resolução, observado o disposto no parágrafo único do art. 1º e no art. 43”; e Resolução CVM nº 80, “Art. 2º A negociação de valores mobiliários em mercados regulamentados, no Brasil, depende de prévio registro do emissor na CVM”.
[4] Sobre o tema, cf. Resolução CVM nº 161, que dispõe sobre o registro de coordenadores de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários e sobre as regras, procedimentos e controles internos a serem observados na intermediação de tais ofertas; “Art. 2º Somente podem atuar como coordenadores de uma oferta pública as instituições registradas junto à CVM nos termos desta Resolução e que sejam signatárias, na qualidade de coordenadores, de contrato de distribuição de valores mobiliários objeto da oferta pública”; “Art. 3º Podem ser registrados como coordenadores: I – as instituições financeiras; e II – demais sociedades que atuem na distribuição de valores mobiliários como agentes da companhia emissora.”
[5] Cf. Lei das S.A., “Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art. 45) […]”. Assim, deliberações que envolvam, por exemplo, a incorporação da sociedade (art. 136, IV) ou a alteração do objeto social (art. 136, VI) podem ensejar o exercício do direito de retirada pelo acionista dissidente. Em hipóteses de IPO reverso, especialmente quando a reorganização societária implica modificação substancial da atividade econômica da companhia listada, é possível a incidência do referido direito – e.g., como se verificou no caso da Oranje BTC, que atua como tesouraria de criptoativos e que fez seu IPO reverso por meio da Intergraus, cursinho pré-vestibular.
[6] Cf. Lei das S.A., “Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.”
[7] Importante lembrar, ainda, que, diferentemente do IPO tradicional, que, em regra, não faz com que os respectivos adquirentes de ações superem os patamares previstos nos arts. 9º e 10 da Resolução CADE nº 33/2022, o IPO reverso, por envolver essencialmente uma reorganização societária, pode configurar ato de concentração, nos termos do art. 90 da Lei nº 12.529/2011, sujeito à aprovação de tal órgão.
[8] Aliás, quanto a esse ponto, a própria existência de IPOs reversos não deixa de ser um sinal de alerta quanto às barreiras e aos custos relevantes para o acesso ao mercado de capitais no Brasil. Se a obtenção do status de companhia aberta fosse mais simples, mais célere e menos onerosa, companhias fechadas teriam menos incentivo para indiretamente adquirir tal posição de sociedades já listadas – com as complexidades apontadas acima e o risco de herdar contingências. Esse fato demonstra a importância de iniciativas como o Fácil CVM (Regime de Facilitação do Acesso a Capital e de Incentivos a Listagens).