O direito de recesso é uma das mais tradicionais formas de proteção ao acionista minoritário em face do poder de decisão atribuído aos titulares da maioria do capital social votante: diante de deliberações que alterem substancialmente as bases originais de seu investimento[1], a lei assegura ao dissidente a prerrogativa de deixar a companhia e receber o valor de suas ações (ou melhor, algum valor por suas ações).
Na prática, contudo, o mecanismo é raramente utilizado[2], pois, entre outros fatores, o montante de reembolso devido aos dissidentes que exercem o direito de retirada costuma ser inferior ao valor econômico efetivo atribuído às suas respectivas ações. Assim, ainda que discordem dos rumos impostos pelo bloco de controle, há pouco incentivo econômico para se retirar da companhia em face de uma contrapartida módica.
Mesmo diante desse quadro, trata-se de um tema que merece mais atenção e cuidado. Os estatutos de muitas companhias, fechadas e abertas[3], são simplesmente silentes a respeito do critério a ser adotado para o cálculo do valor de reembolso. Nesse caso, a matéria fica diretamente sujeita às disposições do caput e do § 1º, do art. 45, da Lei nº 6.404/1976, cuja redação não é exatamente clara ou incontroversa.
O caput menciona simplesmente “valor das ações”, sem trazer maiores detalhes, enquanto o § 1º, a seu turno, determina que eventual regra estatutária que estabeleça expressamente a aplicação de critério distinto do valor patrimonial (vale dizer, patrimônio líquido contábil, e não patrimônio líquido ajustado a valor de mercado, dividido pelo total de ações) não poderá resultar na adoção de cifra inferior ao “valor econômico da companhia”. Ou seja, não há a indicação expressa e inequívoca de qual critério deveria ser adotado diante da ausência de regramento da matéria no estatuto social.
A doutrina majoritária[4] entende, tradicionalmente, por sólidas razões, que deve prevalecer, em tal caso, justamente o critério do valor patrimonial contábil, conforme o último balanço aprovado pela assembleia geral.
A primeira razão é de interpretação literal e sistemática: o § 1º do art. 45 admite o afastamento do patrimônio líquido em uma única direção, para baixo, e mediante uma única condição, a previsão estatutária expressa fundada no valor econômico; se o estatuto é omisso, não há norma que autorize a substituição do critério, nem mecanismo legal para a realização do laudo, cuja elaboração o § 3º condiciona explicitamente à existência de determinação estatutária.
A segunda é a previsibilidade: o reembolso é custo financeiro certo, e a aferição prévia de sua compatibilidade com o interesse social exige critério objetivo, conhecido de antemão e, nas companhias abertas, revisado por auditor independente – fundamento acolhido pelo Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários ao examinar o art. 45, § 1º[5].
A terceira é a integridade patrimonial: o custo do reembolso não recai sobre o controlador ou sobre a maioria que aprovou a decisão objeto da dissidência, mas sobre a própria companhia e, portanto, tem impacto sobre interesses e expectativas de todos os seus credores, o que explica a disciplina da origem dos recursos (art. 45, §§ 5º e 6º) e a faculdade de reconsideração da deliberação quando o pagamento puser em risco a estabilidade financeira da sociedade (art. 137, § 3º).
Há, ainda, argumento de coerência do sistema: sempre que quis aproximar o preço pago ao acionista de uma noção de valor efetivo, o legislador o disse expressamente. É o que se verifica no art. 4º, § 4º, ao exigir, no cancelamento de registro, oferta por preço justo apurado segundo critérios como patrimônio líquido a preços de mercado, fluxo de caixa descontado ou múltiplos. Isso se repete no art. 264, ao se exigir, na incorporação de controlada, relação de substituição calculada a preços de mercado. Também é o que se vê no art. 170, § 1º, ao fixar os parâmetros do preço de emissão de novas ações. Não os tendo incorporado, como regra geral, ao regime do recesso, o legislador terá feito uma escolha, não havendo omissão a ser corrigida pelo intérprete.
Enfim, a conclusão é reforçada pela perspectiva histórica: a modificação da redação do art. 45 pela Lei nº 9.457/1997, ao introduzir a referência a “valor econômico”, teve como objetivo justamente permitir a fixação do reembolso em montante inferior ao valor patrimonial. Explica-se: na época, o efeito cumulativo da atualização monetária de registros contábeis levou muitas companhias a terem valor de patrimônio líquido superior ao seu valor de mercado, em bolsa, o que induzia minoritários a exercerem o direito de recesso não por real discordância das deliberações aprovadas pela maioria, mas por mera conveniência.
A questão, contudo, não é pacífica. Corrente minoritária, encabeçada por respeitáveis autores, sustenta que o caput manda pagar o valor das ações e que os parágrafos seguintes fixariam apenas patamar mínimo, não critério obrigatório; que o valor contábil frequentemente não corresponde à realidade patrimonial da companhia, sobretudo naquelas intensivas em tecnologia e ativos imateriais; e invoca a vedação ao enriquecimento sem causa e a boa-fé objetiva. Existem, ainda, precedentes judiciais – incluindo ao menos uma decisão do STJ[6] – que endossaram a adoção do critério de valor econômico, diante do silêncio do estatuto social.
Dessa forma, independentemente de concordarmos com a posição majoritária e mais conservadora (ou seja, de que na ausência de regra estatutária, deveria prevalecer o patrimônio líquido contábil), a recomendação prática, para evitar insegurança jurídica, é não deixar de tratar expressamente da matéria no estatuto social.
Do ponto de vista dos acionistas majoritários, a regra estatutária de reembolso não é cláusula de estilo e convém discuti-la com cautela já no momento da constituição da companhia ou da negociação de sua estrutura societária, quando os interesses ainda não estão polarizados e não se está diante de deliberação que autoriza o exercício do direito de retirada. Entendemos, aliás, que não há nenhuma razão para se considerar, de antemão, inválida ou ineficaz a regra que preveja a adoção do menor montante apurado, entre os critérios do patrimônio líquido e do valor econômico.
Para minoritários com participação relevante, que tenham força suficiente para negociar ativamente mecanismos de tutela de seus interesses, a conclusão mais importante é outra: o recesso é remédio limitado e não deve ser o eixo da proteção. Suas hipóteses são taxativas e interpretadas restritivamente, o prazo é exíguo (30 dias da publicação da ata, art. 137, IV), o valor decorre de critério pouco flexível, a administração pode convocar nova assembleia para ratificar ou reconsiderar a deliberação se o pagamento do reembolso puser em risco a estabilidade financeira da companhia, e o desembolso sai do caixa da sociedade da qual ele se retira. O recesso não é uma saída negociada, é uma saída tarifada.
Pragmaticamente, a proteção mais efetiva se constrói no acordo de acionistas, por meio de direitos de veto, exigências de voto afirmativo e, sobretudo, opções de venda de ações (put options), que tenham como gatilho a aprovação de deliberações sobre matérias consideradas relevantes. O ideal é que tais opções sejam passíveis de exercício em face do acionista controlador (e não somente contra a própria companhia), para que não estejam sujeitas aos limites colocados pelo art. 30 da Lei nº 6.404/1976. Dessa forma, o minoritário terá um mecanismo de saída contratual mais eficiente e flexível (em termos de precificação de suas ações e hipóteses de exercício) do que o direito de recesso.
[1] No Brasil, a lista de matérias que ensejam o recesso é taxativamente prevista pela lei e não pode ser alterada por disposição estatutária ou pela vontade dos acionistas. As principais deliberações cuja aprovação enseja o exercício do direito de recesso estão previstas nos arts. 136 e 137 da Lei nº 6.404/1976, mas há outras hipóteses disciplinadas de forma esparsa ao longo de diferentes seções da lei acionária.
[2] O que não exclui o fato de que possa ter algum efeito dissuasório ou pedagógico, ao inibir, já no nascedouro, iniciativas e deliberações que os acionistas controladores saibam capazes de induzir os minoritários a maciçamente exercerem o direito de recesso.
[3] Levantamento realizado por Sergio Marangoni, com data-base em janeiro de 2015, apurou que apenas 58 (13,18%) das 440 companhias listadas em bolsa tinham, em seus estatutos sociais, regra expressa sobre o cálculo do valor de reembolso. MARANGONI, Sergio Ricardo Nutti. Direito de recesso e valor de reembolso em companhias. São Paulo: Quartier Latin, 2016.
[4] Cf. KALANSKY, Daniel. Direito de recesso e valor justo como proteção do investidor: a reforma necessária. São Paulo: Quartier Latin, 2021, pp. 178-188, que compila as posições doutrinárias sobre o critério aplicável na omissão do estatuto. Pelo critério do patrimônio líquido contábil, são citados: Modesto Carvalhosa, Nelson Eizirik, Luiz Gastão Paes de Barros Leães e Fábio Konder Comparato; e, em sentido contrário, admitindo o valor econômico ou real da ação: Sergio Marangoni e José Edwaldo Tavares Borba.
[5] CVM. Colegiado. Processo SEI nº 19957.003735/2017-71 (Reg. nº 0706/17). Recorrente: Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A. Relator: Diretor Pablo Renteria. Decisão de 5 set. 2017.
[6] Cf. STJ, REsp nº 51.655/RJ, Rel. Min. Paulo Costa Leite, Rel. p/ acórdão Min. Nilson Naves, Terceira Turma, j. 03.12.1996, DJ 03.03.1997, no qual se assentou que o valor devido à minoria “há de corresponder aos valores do patrimônio societário próximos, tanto quanto possível, do real, e não do histórico, quando não meramente simbólicos, constantes dos lançamentos contábeis” – julgado, registre-se, anterior à Lei nº 9.457/1997, que introduziu no art. 45, § 1º, a referência ao valor econômico. Mais recentemente, no mesmo sentido, STJ, REsp nº 1.572.648, Rel. Min. Ricardo Villas Bôas Cueva, Terceira Turma, j. 12.09.2017, DJe 20.09.2017, que reputou o patrimônio líquido contábil “um mínimo a ser observado” e determinou o reembolso pelo valor justo de mercado. Trata-se, contudo, de situação especial: a operação era de incorporação de controlada, sujeita à disciplina do art. 264 da Lei nº 6.404/1976, cujo § 3º faculta ao acionista dissidente optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor do patrimônio líquido a preços de mercado, o que restringe a extensão do precedente ao regime geral do silêncio estatutário.